盈虛有時 三重維度復盤建筑輪動

      經(jīng)濟/信用周期驅動，量化周期顯著

      我們通過盈利與估值拆分認為建筑行情主要由估值驅動，Q2 表現(xiàn)最差，大多時候表現(xiàn)為“牛短熊長”、波動大，經(jīng)濟周期和貨幣信用周期是影響建筑估值波動的兩大因素。我們構建了“經(jīng)濟-信用”雙周期建筑復盤模型，認為參照歷史情況緊信用周期持續(xù)約一年，18Q4 有望迎來轉機。建筑指數(shù)存在顯著的26 月、49 月、93 月等三個運行周期，與行業(yè)周期相對應。我們預計基建/房建/工建板塊或分別在今年8 月/11 月/19 年1 月觸底回升。

      經(jīng)濟周期視角：擴張期表現(xiàn)最好，滯漲期最差

      我們在2014 年建筑方法論研究基礎上新引入信用周期，構建了“經(jīng)濟-信用”雙周期復盤模型。建筑A 股在不同經(jīng)濟周期的平均收益依次為擴張（平均月收益4.41%）>復蘇（3.65%）>衰退（-0.75%）>滯漲（-3.23%），當前處于滯漲期表現(xiàn)最差。二級行業(yè)來看，基礎建設只在擴張期表現(xiàn)出超額收益，而房屋建設在復蘇和滯漲階段較好，裝飾在擴張和衰退期間較好，園林工程在滯漲和衰退期間較好，專業(yè)工程在復蘇和衰退階段較好。

      信用周期視角：繼續(xù)關注寬貨幣向寬信用過渡

      就建筑指數(shù)的運行而言，信用周期的影響強于貨幣周期，“緊貨幣緊信用”表現(xiàn)最差，“寬貨幣寬信用”跑贏概率高，“寬貨幣緊信用”歷史平均收益好。“緊信用”對園林影響最大，獲得超額收益的概率僅為0.40，房屋建設在“寬貨幣”階段表現(xiàn)較好。目前我們正處于“寬貨幣緊信用”階段初期，大建筑企穩(wěn)托底，歷史上向“寬貨幣寬信用”轉換的平均時長為12個月，若轉換成功，積極關注歷史收益情況較好的園林、專業(yè)工程等。

      建筑指數(shù)存在26/49/93 月周期，18Q4 或迎轉機

      參考華泰金工的周期測度模型，我們對A 股建筑指數(shù)引入多重信號分類（MUSIC）算法，通過有效過濾市場噪聲及分離指數(shù)序列相位差異，發(fā)現(xiàn)存在最顯著的三個驅動周期分別為26 個月、49 個月和93 個月，與A 股共同周期21 個月、44 個月和100 個月基本接近。基建二級指數(shù)有望在今年Q3 企穩(wěn)返升，帶動建筑指數(shù)于今年Q4 引領行情。

      投資建議：政策穩(wěn)健關注大建筑，信用彈性關注設計園林建筑板塊經(jīng)營業(yè)績恢復至2013 年高位水平，但盈利質量和持續(xù)性擔憂影響市場預期。按歷次信用周期統(tǒng)計來看，緊信用一般持續(xù)約一年，且寬貨幣向寬信用傳導也需要一年左右時間，且量化周期顯示建筑指數(shù)或于18Q3企穩(wěn)回升，因此2017 年10 月開始的本輪緊信用周期，我們預計轉向中性企穩(wěn)大致要等到2018Q4。短期繼續(xù)關注現(xiàn)金流及有息負債風險，關注低估值大建筑；若信用實質性改善，關注設計、園林等彈性品種。