央行逆回購(gòu)連停二十余日，財(cái)政“補(bǔ)水”也沒到，資金面卻在11月下旬突然轉(zhuǎn)松。聯(lián)系到10月下旬資金面的突然收緊，一些機(jī)構(gòu)猜測(cè)，這兩次資金面“變臉”可能與疑似的定向正回購(gòu)操作有關(guān)，更有機(jī)構(gòu)從央行公布的資產(chǎn)負(fù)債表中找到蛛絲馬跡。10月下旬定向正回購(gòu)操作傳聞逐漸浮出水面。

      分析人士認(rèn)為，近期貨幣政策操作更加突出對(duì)流動(dòng)性“合理充裕”的定位，流動(dòng)性要充裕更要合理，這并不等于說，央行貨幣政策會(huì)收緊，但大幅放松面臨約束。未來若繼續(xù)降準(zhǔn)乃至降息，可能仍會(huì)以定向的、結(jié)構(gòu)性的方式進(jìn)行。

      資金面神奇“自愈”

      債券交易員們發(fā)現(xiàn)，從11月下半月開始一直略緊的資金面在近幾日神奇“自愈”了。

      “11月21日，情況開始好轉(zhuǎn)，到22日資金面已非常寬松，而23日一早就有大量資金融出，資金面全天寬松，供應(yīng)過剩，資金利率下行明顯。”一位交易員告訴中國(guó)證券報(bào)記者。

      這在資金利率的運(yùn)行軌跡上有直觀展現(xiàn)。以銀行間市場(chǎng)債券回購(gòu)利率為例，自11月15日起，隔夜回購(gòu)利率DR001步入上行通道，加權(quán)均價(jià)從2.31%漲至2.60%，但從21日開始轉(zhuǎn)為下行，到23日跌至2.33%；7天期回購(gòu)利率DR007則從2.58%上行至最高2.67%，21日后逐漸回到2.57%。

      按以往經(jīng)驗(yàn)，月末因有財(cái)政支出形成的“補(bǔ)水”效應(yīng)，市場(chǎng)資金面通常會(huì)經(jīng)歷一個(gè)趨松的過程。但財(cái)政支出一般集中在月底幾日進(jìn)行，到11月23日，財(cái)政投放資金應(yīng)該還沒到位或者還不是很多。一個(gè)證據(jù)是，上周公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)交易公告，未提到財(cái)政支出，而以往在財(cái)政支出較多的時(shí)期，公告里通常會(huì)提到這一因素。

      央行也沒有在公開市場(chǎng)上投放資金。截至11月23日，央行已連續(xù)21個(gè)工作日未開展逆回購(gòu)操作。11月初，央行曾開展一次MLF操作，但僅是對(duì)到期MLF進(jìn)行續(xù)做，沒多投放一分錢。將央行逆回購(gòu)、國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存等到期考慮在內(nèi)，截至23日，11月央行反倒通過公開市場(chǎng)操作凈回籠了2200億元。

      央行公開操作未“放水”，財(cái)政渠道的“補(bǔ)水”也沒到，資金面卻在11月下旬突然轉(zhuǎn)松，這確實(shí)很神奇，可能別有玄機(jī)。

      正回購(gòu)到期？

      玄機(jī)在哪兒？說到這兒，恐怕不能不提，在10月下旬資金面也有過一次很詭異“變臉”。

      10月最后一天，資金市場(chǎng)“畫風(fēng)”大變，DR001從1.5%一線跳漲至2.4%附近，單日漲幅創(chuàng)下有數(shù)據(jù)記錄以來的最大值。此前，資金利率處于下行過程，尤其是隔夜品種——10月23日至30日，DR001從2.46%降至1.54%。

      常規(guī)因素很難解釋資金面這般急劇的變化。公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)交易公告措辭的變化也耐人尋味。此前，央行若沒有開展逆回購(gòu)和MLF操作的時(shí)候，交易公告的措辭一直是“不開展公開市場(chǎng)操作”。但從10月26日以來，變成了“不開展逆回購(gòu)操作”。

      值得一提的是，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)曾有央行開展定向正回購(gòu)操作的傳聞。這與央行“不開展逆回購(gòu)操作”并不沖突，但若央行沿用“不開展公開市場(chǎng)操作”，在措辭上則可能存在矛盾。

      最近這次資金面“變臉”，讓先前的定向正回購(gòu)傳聞?dòng)衷鎏砹藥追挚尚判浴Ｑ胄虚_展正回購(gòu)操作是回籠資金，正回購(gòu)到期則形成資金投放。如果央行在10月開展了定向正回購(gòu)，而這部分正回購(gòu)在11月到期，就可以解釋最近在沒有公開市場(chǎng)投放和財(cái)政投放的情況下，流動(dòng)性恢復(fù)充裕的現(xiàn)象。這還可以解釋另一個(gè)懸念——央行為何持續(xù)停做逆回購(gòu)，因?yàn)椋ㄏ蛘刭?gòu)到期已投放了流動(dòng)性。

      央行一般不會(huì)主動(dòng)披露定向回購(gòu)操作的信息，但還是可能在一些官方信息中留下蛛絲馬跡。國(guó)盛證券分析師劉郁稱，央行日前發(fā)布了10月資產(chǎn)負(fù)債表，其中兩個(gè)科目指向央行可能于10月進(jìn)行“正回購(gòu)”操作。一個(gè)是其他存款性公司資產(chǎn)負(fù)債表“對(duì)中央銀行債權(quán)”科目。該科目10月環(huán)比增加3800億元，而前幾個(gè)月一直保持在0。該科目為持有央行發(fā)行的債券及其他債權(quán)，指向央行可能進(jìn)行正回購(gòu)操作。另一個(gè)是貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表“其他負(fù)債”科目。該科目10月環(huán)比增加4364億元，一般為正回購(gòu)和外匯法定準(zhǔn)備金，而后者一般與資產(chǎn)科目下的“其他國(guó)外資產(chǎn)”相對(duì)應(yīng)，10月“其他國(guó)外資產(chǎn)”僅增加115億元，也指向4364億元的變動(dòng)可能主要是正回購(gòu)操作。

      合理充裕仍是充裕

      進(jìn)一步看，是什么促使央行可能開展了定向正回購(gòu)操作？答案或許是——流動(dòng)性過度了。

      今年央行對(duì)流動(dòng)性管理的定調(diào)是“合理充裕”，但10月底，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性可能過度了。當(dāng)時(shí)，DR001一度跌破2%，市場(chǎng)資金面曾非常寬松。央行可能通過定向正回購(gòu)操作，引導(dǎo)流動(dòng)性回歸合理充裕。換句話說，央行在強(qiáng)調(diào)對(duì)流動(dòng)性“合理充裕”的定位。所謂合理充裕，就是要充裕，也要合理，不宜過于充裕。

      分析人士認(rèn)為，流動(dòng)性過度，可能沖擊人民幣匯率運(yùn)行和資金流動(dòng)的穩(wěn)定性。今年我國(guó)市場(chǎng)利率大幅下行，已將中美利差置于極低甚至倒掛的境地。雖然中美利差收窄，有著經(jīng)濟(jì)和政策周期不同步這一深層次原因，但出現(xiàn)持續(xù)而大范圍的利率倒掛仍是應(yīng)避免的情況。

      考慮到匯率與外匯儲(chǔ)備的約束，中美利差持續(xù)收窄的空間應(yīng)是有限的，特別是跨境資本比較敏感的短端利率。這也是一些市場(chǎng)觀察人士認(rèn)為央行不會(huì)大幅放松貨幣政策、不會(huì)全面降息的一條重要理由。

      這并不等于說，央行貨幣政策會(huì)收緊。合理的充裕仍是充裕，目前貨幣政策不存在明顯收緊的基礎(chǔ)。不少機(jī)構(gòu)認(rèn)為，在當(dāng)前形勢(shì)下，繼續(xù)降準(zhǔn)乃至降息已無法被完全排除，但更可能是以定向的、結(jié)構(gòu)性的方式進(jìn)行，也即定向降準(zhǔn)、置換式降準(zhǔn)、不對(duì)稱降息等。

      總之，流動(dòng)性面臨著一定的上限約束，相應(yīng)的，市場(chǎng)利率存在底線約束。