如果說(shuō)今年上半年債市的下跌屬于正常的市場(chǎng)調(diào)整，那么今年下半年的下跌就有點(diǎn)矯枉過(guò)正了。近期我國(guó)債券市場(chǎng)跌跌不休出現(xiàn)大幅調(diào)整，主要原因是市場(chǎng)對(duì)于通脹以及嚴(yán)監(jiān)管的預(yù)期加深，疊加止損盤(pán)進(jìn)一步加劇所致。隨著12月份美聯(lián)儲(chǔ)加息的臨近以及通脹預(yù)期的加劇，預(yù)計(jì)至年末債市情況很難樂(lè)觀。但從長(zhǎng)期看，國(guó)際油價(jià)漲勢(shì)有限，通脹預(yù)期難以持續(xù)，資管新規(guī)將利好債市健康發(fā)展，投資者對(duì)于明年的債市不必過(guò)于悲觀。
通脹水平是影響貨幣政策決策的重要依據(jù)。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，10月份CPI同比上漲1.9%，環(huán)比上漲0.1%；PPI同比上漲6.9%，環(huán)比上漲0.7%。CPI同比漲幅較上月提高0.3個(gè)百分點(diǎn)，為2月份以來(lái)最高；PPI同比與上月持平，超過(guò)市場(chǎng)普遍預(yù)期。從通脹監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)來(lái)看，10月份PPI的環(huán)比回落，主要受鋼材、煤炭?jī)r(jià)格的拖累，但原油價(jià)格的逐步抬升，使PPI依然維持在較高水平，而且有向CPI傳導(dǎo)的跡象。較高的通脹預(yù)期可能壓低實(shí)際利率，使貨幣政策難以放松，對(duì)債市形成了巨大的下行壓力。
國(guó)際原油價(jià)格一直與PPI甚至與CPI的食品指數(shù)高度相關(guān)。今年以來(lái)，受到中東地緣政治的影響，國(guó)際油價(jià)持續(xù)走高。目前北海布倫特原油價(jià)格已升至63美元，美國(guó)原油價(jià)格也接近57美元。但是，這種走勢(shì)不會(huì)持續(xù)太久。一方面，油價(jià)的進(jìn)一步升高可能刺激包括頁(yè)巖油在內(nèi)的供給增加；另一方面，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和升級(jí)將逐步降低對(duì)石油的依賴，而原油價(jià)格的上漲也會(huì)使各國(guó)對(duì)石油的需求進(jìn)一步降低。但若考慮到OPEC減產(chǎn)協(xié)議執(zhí)行情況較好以及沙特目前的緊張局勢(shì)，國(guó)際油價(jià)可能在一段時(shí)間內(nèi)維持高位盤(pán)整。
從利率本身來(lái)看，10月份以來(lái)，中國(guó)10年期國(guó)債收益率累計(jì)上行幅度已經(jīng)超過(guò)35bp，而同一時(shí)間段內(nèi)，美國(guó)、歐元區(qū)、日本、英國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體長(zhǎng)端利率基本持穩(wěn)，甚至略有回落，中美利差進(jìn)一步擴(kuò)大。目前市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)12月份加息可謂深信不疑。從前幾次議息會(huì)議之前的經(jīng)驗(yàn)看，這樣高度一致的預(yù)期已經(jīng)完全足以支撐美聯(lián)儲(chǔ)“隨行就市”采取行動(dòng)。考慮到耶倫即將卸任，政策路徑大概率會(huì)延續(xù)，不太可能在12月會(huì)議上做出令人意外的決策。如果美聯(lián)儲(chǔ)12月份加息，中國(guó)的貨幣政策將更難放松。
值得注意的是，在這次債市下跌的過(guò)程中，存貸款基準(zhǔn)利率并未做調(diào)整，實(shí)際貸款利率也只是緩步上行，社會(huì)融資數(shù)據(jù)表現(xiàn)明顯強(qiáng)于M2，表明金融去杠桿、同業(yè)業(yè)務(wù)收縮的同時(shí)，金融對(duì)實(shí)體的支持并未減弱，融資成本也不高。此外，雖然有一些非標(biāo)回表，但現(xiàn)金貸、產(chǎn)業(yè)基金、地方債等都在社融統(tǒng)計(jì)范圍之外，實(shí)際社會(huì)融資增速或許被低估。顯然，從價(jià)和量?jī)煞矫鎭?lái)看，這次債市調(diào)整對(duì)金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響不大，實(shí)體經(jīng)濟(jì)并未受到?jīng)_擊。
嚴(yán)監(jiān)管是影響債市的另一重要因素。今年以來(lái)我國(guó)金融領(lǐng)域防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿等措施不斷。打破同業(yè)杠桿鏈條，重塑債市生態(tài)鏈，最直接的影響就是重挫債市需求。而且在這種大環(huán)境下，政策取向上緊貨幣、嚴(yán)監(jiān)管、寬信用，抑同業(yè)、控杠桿、重實(shí)業(yè)，短期內(nèi)勢(shì)必對(duì)債市形成一定的沖擊。但是從長(zhǎng)期看，這種嚴(yán)監(jiān)管有利于債市長(zhǎng)期健康發(fā)展。如果不采取這樣的嚴(yán)格監(jiān)管措施，未來(lái)發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)甚至實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成的危害將難以估量。
今年7月份召開(kāi)的全國(guó)金融工作會(huì)議提出，要把“降低國(guó)企杠桿率作為重中之重”，約束地方政府債務(wù)。而財(cái)政部87號(hào)文，以及近期財(cái)政部嚴(yán)格控制PPP入庫(kù)標(biāo)準(zhǔn)、部分城市地鐵項(xiàng)目被叫停等。背后都在防范地方政府與國(guó)企的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。如果這些政策得到嚴(yán)厲執(zhí)行，對(duì)未來(lái)的基建投資和實(shí)體融資需求都將產(chǎn)生較大沖擊，而這實(shí)際上有利于債市。如果非標(biāo)受到嚴(yán)控，而理財(cái)?shù)纫?guī)模收縮較慢，從資產(chǎn)配置上有可能增加對(duì)純債的配置需求。
市場(chǎng)早有預(yù)期的資管新規(guī)“靴子”終于落地。11月17日，央行等五部委發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)（征求意見(jiàn)稿）》，其核心內(nèi)容可以歸納為五點(diǎn)：打破剛性兌付，規(guī)范資金池和期限結(jié)構(gòu)，“去嵌套”和“去通道”，風(fēng)險(xiǎn)分散及準(zhǔn)備金計(jì)提，限制杠桿。這個(gè)資管新規(guī)將徹底改變我國(guó)資管行業(yè)野蠻生長(zhǎng)的局面。監(jiān)管套利難以繼續(xù)，對(duì)于多層嵌套和通道業(yè)務(wù)的限制將會(huì)降低金融同業(yè)杠桿。雖然，資管新規(guī)短期內(nèi)可能會(huì)對(duì)債市產(chǎn)生一定沖擊，但監(jiān)管部門(mén)已充分考慮了市場(chǎng)情緒和承受力，設(shè)置了合理的過(guò)渡期。
從中長(zhǎng)期角度看，隨著資管新規(guī)的實(shí)施，非標(biāo)產(chǎn)品將會(huì)受到更嚴(yán)格的限制，表外資管機(jī)構(gòu)擴(kuò)張帶來(lái)的需求力量膨脹不再是最主要的關(guān)注點(diǎn)，市場(chǎng)走向更加取決于基本面狀況和貨幣政策取向。同時(shí)，由于非標(biāo)受限，銀行等資管機(jī)構(gòu)需要逐步調(diào)整配置方向，標(biāo)準(zhǔn)債券將會(huì)從中受益。此外，非標(biāo)等融資渠道收窄將會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生反作用力，中長(zhǎng)期看有可能從基本面的角度利好債市。當(dāng)前，我國(guó)債市已經(jīng)處于超跌狀況，資管新規(guī)并無(wú)直接針對(duì)債市利空內(nèi)容，企業(yè)盈利狀況不斷向好，信用債配置的價(jià)值正在顯現(xiàn)。
發(fā)展債券市場(chǎng)，擴(kuò)大直接融資比重，是我國(guó)金融改革的方向，也是防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)的重要途徑。未來(lái)，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的改革和完善，債券市場(chǎng)的供給將進(jìn)一步擴(kuò)大。與此同時(shí)，我國(guó)金融市場(chǎng)的進(jìn)一步開(kāi)放，有望吸引更多海外投資者。今年7月份已經(jīng)開(kāi)通的“債券通”不僅加快了資本的流動(dòng)，增強(qiáng)國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)吸引力，也將推動(dòng)人民幣國(guó)際化進(jìn)程。另一方面，隨著我國(guó)老齡化步伐加快，老齡人口對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避情緒越高，更傾向于持有低風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性更高的金融資產(chǎn)，針對(duì)債券的投資需求將會(huì)逐步增加。這些都有利于進(jìn)一步激發(fā)債券市場(chǎng)投資需求，形成多樣化、穩(wěn)定的投資主體，促進(jìn)我國(guó)債市的健康發(fā)展。
通脹水平是影響貨幣政策決策的重要依據(jù)。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，10月份CPI同比上漲1.9%，環(huán)比上漲0.1%；PPI同比上漲6.9%，環(huán)比上漲0.7%。CPI同比漲幅較上月提高0.3個(gè)百分點(diǎn)，為2月份以來(lái)最高；PPI同比與上月持平，超過(guò)市場(chǎng)普遍預(yù)期。從通脹監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)來(lái)看，10月份PPI的環(huán)比回落，主要受鋼材、煤炭?jī)r(jià)格的拖累，但原油價(jià)格的逐步抬升，使PPI依然維持在較高水平，而且有向CPI傳導(dǎo)的跡象。較高的通脹預(yù)期可能壓低實(shí)際利率，使貨幣政策難以放松，對(duì)債市形成了巨大的下行壓力。
國(guó)際原油價(jià)格一直與PPI甚至與CPI的食品指數(shù)高度相關(guān)。今年以來(lái)，受到中東地緣政治的影響，國(guó)際油價(jià)持續(xù)走高。目前北海布倫特原油價(jià)格已升至63美元，美國(guó)原油價(jià)格也接近57美元。但是，這種走勢(shì)不會(huì)持續(xù)太久。一方面，油價(jià)的進(jìn)一步升高可能刺激包括頁(yè)巖油在內(nèi)的供給增加；另一方面，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和升級(jí)將逐步降低對(duì)石油的依賴，而原油價(jià)格的上漲也會(huì)使各國(guó)對(duì)石油的需求進(jìn)一步降低。但若考慮到OPEC減產(chǎn)協(xié)議執(zhí)行情況較好以及沙特目前的緊張局勢(shì)，國(guó)際油價(jià)可能在一段時(shí)間內(nèi)維持高位盤(pán)整。
從利率本身來(lái)看，10月份以來(lái)，中國(guó)10年期國(guó)債收益率累計(jì)上行幅度已經(jīng)超過(guò)35bp，而同一時(shí)間段內(nèi)，美國(guó)、歐元區(qū)、日本、英國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體長(zhǎng)端利率基本持穩(wěn)，甚至略有回落，中美利差進(jìn)一步擴(kuò)大。目前市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)12月份加息可謂深信不疑。從前幾次議息會(huì)議之前的經(jīng)驗(yàn)看，這樣高度一致的預(yù)期已經(jīng)完全足以支撐美聯(lián)儲(chǔ)“隨行就市”采取行動(dòng)。考慮到耶倫即將卸任，政策路徑大概率會(huì)延續(xù)，不太可能在12月會(huì)議上做出令人意外的決策。如果美聯(lián)儲(chǔ)12月份加息，中國(guó)的貨幣政策將更難放松。
值得注意的是，在這次債市下跌的過(guò)程中，存貸款基準(zhǔn)利率并未做調(diào)整，實(shí)際貸款利率也只是緩步上行，社會(huì)融資數(shù)據(jù)表現(xiàn)明顯強(qiáng)于M2，表明金融去杠桿、同業(yè)業(yè)務(wù)收縮的同時(shí)，金融對(duì)實(shí)體的支持并未減弱，融資成本也不高。此外，雖然有一些非標(biāo)回表，但現(xiàn)金貸、產(chǎn)業(yè)基金、地方債等都在社融統(tǒng)計(jì)范圍之外，實(shí)際社會(huì)融資增速或許被低估。顯然，從價(jià)和量?jī)煞矫鎭?lái)看，這次債市調(diào)整對(duì)金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響不大，實(shí)體經(jīng)濟(jì)并未受到?jīng)_擊。
嚴(yán)監(jiān)管是影響債市的另一重要因素。今年以來(lái)我國(guó)金融領(lǐng)域防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿等措施不斷。打破同業(yè)杠桿鏈條，重塑債市生態(tài)鏈，最直接的影響就是重挫債市需求。而且在這種大環(huán)境下，政策取向上緊貨幣、嚴(yán)監(jiān)管、寬信用，抑同業(yè)、控杠桿、重實(shí)業(yè)，短期內(nèi)勢(shì)必對(duì)債市形成一定的沖擊。但是從長(zhǎng)期看，這種嚴(yán)監(jiān)管有利于債市長(zhǎng)期健康發(fā)展。如果不采取這樣的嚴(yán)格監(jiān)管措施，未來(lái)發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)甚至實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成的危害將難以估量。
今年7月份召開(kāi)的全國(guó)金融工作會(huì)議提出，要把“降低國(guó)企杠桿率作為重中之重”，約束地方政府債務(wù)。而財(cái)政部87號(hào)文，以及近期財(cái)政部嚴(yán)格控制PPP入庫(kù)標(biāo)準(zhǔn)、部分城市地鐵項(xiàng)目被叫停等。背后都在防范地方政府與國(guó)企的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。如果這些政策得到嚴(yán)厲執(zhí)行，對(duì)未來(lái)的基建投資和實(shí)體融資需求都將產(chǎn)生較大沖擊，而這實(shí)際上有利于債市。如果非標(biāo)受到嚴(yán)控，而理財(cái)?shù)纫?guī)模收縮較慢，從資產(chǎn)配置上有可能增加對(duì)純債的配置需求。
市場(chǎng)早有預(yù)期的資管新規(guī)“靴子”終于落地。11月17日，央行等五部委發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)（征求意見(jiàn)稿）》，其核心內(nèi)容可以歸納為五點(diǎn)：打破剛性兌付，規(guī)范資金池和期限結(jié)構(gòu)，“去嵌套”和“去通道”，風(fēng)險(xiǎn)分散及準(zhǔn)備金計(jì)提，限制杠桿。這個(gè)資管新規(guī)將徹底改變我國(guó)資管行業(yè)野蠻生長(zhǎng)的局面。監(jiān)管套利難以繼續(xù)，對(duì)于多層嵌套和通道業(yè)務(wù)的限制將會(huì)降低金融同業(yè)杠桿。雖然，資管新規(guī)短期內(nèi)可能會(huì)對(duì)債市產(chǎn)生一定沖擊，但監(jiān)管部門(mén)已充分考慮了市場(chǎng)情緒和承受力，設(shè)置了合理的過(guò)渡期。
從中長(zhǎng)期角度看，隨著資管新規(guī)的實(shí)施，非標(biāo)產(chǎn)品將會(huì)受到更嚴(yán)格的限制，表外資管機(jī)構(gòu)擴(kuò)張帶來(lái)的需求力量膨脹不再是最主要的關(guān)注點(diǎn)，市場(chǎng)走向更加取決于基本面狀況和貨幣政策取向。同時(shí)，由于非標(biāo)受限，銀行等資管機(jī)構(gòu)需要逐步調(diào)整配置方向，標(biāo)準(zhǔn)債券將會(huì)從中受益。此外，非標(biāo)等融資渠道收窄將會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生反作用力，中長(zhǎng)期看有可能從基本面的角度利好債市。當(dāng)前，我國(guó)債市已經(jīng)處于超跌狀況，資管新規(guī)并無(wú)直接針對(duì)債市利空內(nèi)容，企業(yè)盈利狀況不斷向好，信用債配置的價(jià)值正在顯現(xiàn)。
發(fā)展債券市場(chǎng)，擴(kuò)大直接融資比重，是我國(guó)金融改革的方向，也是防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)的重要途徑。未來(lái)，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的改革和完善，債券市場(chǎng)的供給將進(jìn)一步擴(kuò)大。與此同時(shí)，我國(guó)金融市場(chǎng)的進(jìn)一步開(kāi)放，有望吸引更多海外投資者。今年7月份已經(jīng)開(kāi)通的“債券通”不僅加快了資本的流動(dòng)，增強(qiáng)國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)吸引力，也將推動(dòng)人民幣國(guó)際化進(jìn)程。另一方面，隨著我國(guó)老齡化步伐加快，老齡人口對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避情緒越高，更傾向于持有低風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性更高的金融資產(chǎn)，針對(duì)債券的投資需求將會(huì)逐步增加。這些都有利于進(jìn)一步激發(fā)債券市場(chǎng)投資需求，形成多樣化、穩(wěn)定的投資主體，促進(jìn)我國(guó)債市的健康發(fā)展。
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