普邦園林：業務模式升級轉型驅動公司未來高速增長

公司2014 年末利潤分配預案:以資本公積向全體股東每10 股轉增15 股,并每10 股派發現金股利人民幣 0.62 元(含稅)。

點評:

源于市政業務的放量,公司2014 年實現主營業務收入31.61 億元,同比增長32.06%(圖1):1)分季度來看,公司2014 年Q1、Q2、Q3、Q4分別實現收入4.53 億元、11.15 億元、6.72 億元、9.21 億元,同比增長21.34%、53.44%、28.77%、19.36%,Q4 收入增速放緩的主要源于園林工程業務收入增速的放緩;2)分區域來看,公司2014 年在華南、華東、西南、華中、華北、東北地區分別實現收入16.10 億元、8.50 億元、2.51 億元、1.49 億元、2.07 億元、0.66 億元,較去年同期增長30.41%、30.18%、16.07%、13.71%、52.74%、195.19%,公司在華南地區以外的業務快速擴張;3)分業務結構來看,公司2014 年的工程施工、工程設計、園林保養業務分別實現收入29.38 億元、1.73 億元、0.14 億元,同比增長32.80%、2.84%、8.88%;4)分項目類型來看,公司2014 年的住宅類業務、旅游度假類業務、市政類業務分別實現收入21.56 億元、3.81 億元、6.24 億元,同比增長7.62%、25.21%、629.94%,市政業務相較于去年而言完全是新的增量,市政業務的放量也是公司收入快速增長的主要原因。公司近期簽署了兩個體量較大的園林項目(表1),涉及總金額超過18 億元,其中《淮安市白馬湖森林公園項目PPP 合作協議》是目前國內同行上市公司中首家采用PPP 模式開展的市政園林項目。我們認為公司未來在市政業務方向的轉型以及在承接模式上的升級將驅動公司未來規模的高速擴張。

公司2014 年實現綜合毛利率26.13%,較去年同期提升0.26%(圖2),主要源于毛利率較高的市政業務收入占比的提升:1)分季度來看,公司2014 年Q1、Q2、Q3、Q4 分別實現綜合毛利率24.57%、25.46%、21.67%、30.97%,Q1、Q2 分別較去年同期下降3.19%、0.81%,Q3、Q4 分別較去年同期提升0.32%、1.23%;2)分區域來看,公司2014 年在華南、華東、西南、華中、華北、東北地區分別實現毛利率30.08%、23.35%、18.16%、23.84%、20.48%、16.73%,除華南地區毛利率較去年同期提升3.36%外,其他地區毛利率分別同比下降0.19%、3.93%、6.60%、10.28%、8.56%;3)分業務結構來看,公司2014 年的工程施工業務、工程設計業務、園林保養業務分別實現毛利率24.65%、52.88%、19.99%,較去年同期增減1.59%、-10.00%、-1.29%;4)分項目類型來看,公司2014 年的住宅類園林業務、旅游度假類園林業務、市政園林業務分別實現綜合毛利率25.52%、22.94%、30.24%,毛利率較高的市政業務收入占比的提升是驅動公司綜合毛利率提升的主要原因。

2014 年公司的期間費用占比為7.63%,較去年同期提升0.46%(圖3)。公司2014 年的期間費用占比為7.63%,較去年同期提升0.46%,具體來看:1)公司2014 年的管理費用占比為6.857%,較去年同期下降0.37%,主要源于收入規模的快速增長;2)公司2014 年的財務費用占比為0.78%,較去年同期提升0.83%,主要源于公司債產生的利息費用所致。

2014 年公司的每股經營性現金流凈額為-0.30 元,較去年同期略有改善,收現比的回升是主要原因(圖4)。分季度來看,公司Q1、Q2、Q3、Q4 分別實現每股經營性現金流凈額為-0.44 元、0.26 元、-0.58 元、0.45 元。從收、付現比的角度來看,公司經營性現金流凈額的改善更多的是源于收現比的回升(表2)。值得注意的是,從公司長期應收賬款的增長情況來看,公司上半年的市政業務收入主要來源于部分小型的市政項目,而非前期簽訂的大型市政項目。我們認為,伴隨大型市政項目收入的逐漸確認,公司的經營現金流情況將會略有惡化。

盈利預測與評級。根據2014 年新簽合同、收入、在手合同等情況,我們調整了盈利預測假設:1)略微上調施工業務收入增速;2)小幅下調設計業務的毛利率;3)略微上調資產減值損失;4)小幅上調了公司的管理費用占比,據此公司2015-2017 年EPS 調整至0.80 元、0.96 元、1.14 元,對應的PE 分 別為18 倍、15 倍、13 倍,維持公司“增持”評級。

風險提示:房地產調控對地產園林業務影響、項目回款不達預期